华泰优配陶冬：美国财长贝森特的大棋局

美国总统特朗普的贸易战愈演愈烈，美国对所有进口汽车课征25%关税华泰优配，并不日对铜征税。4月2日被称为“解放日”，他将对许多贸易伙伴征收“对等关税”。通货膨胀的忧虑和消费信心的下滑，令美股继续下挫。上周，经济衰退焦虑令两年国债收益率下行14点，债市走强。恐慌指数VIX在上周五突破了21关口，不过美元汇率相对稳定。经济和地缘政治不确定性之下，黄金价格一路飙升，创出新高。

美国PCE和消费信心数据，加深了市场对经济陷入滞胀困境的担心。2月份美国核心PCE通胀环比增加了0.4%，预测中位数0.3%；个人PCE消费0.4%，预期中位数0.5%。密歇根大学消费信心指数从上期的64.7直落到57，而消费者对中期通胀的预期上升到4.1%，是1993年以来的新高。

笔者认为，目前经济环境并非上世纪七十年代的滞胀，只是物价回落不及预期，而消费信心回落速度较快。其实PCE通胀趋势和分析员的预测和CPI通胀趋势大致相符，物价回落节奏暂时遇到阻碍。特朗普政府挑起的关税战，会进一步加剧物价压力，阻碍美联储降息步伐。这是已知的信息。

消费者因为对未来生活成本上涨而信心不足。但是必须清楚，密歇根大学消费信心指数的准确度是不高的，该调查的样本数量有限，而且不是针对同一人群的追踪调查，数据波动颇大。美国民主党人和共和党人如今形如水火，多出了一批为了表达政治不满而给出夸大结果的受访者。因此对密歇根指数，了解其方向即可，不宜深究、深信。

华尔街广泛流传的说法是，特朗普政府有意引导经济早日进入衰退。的确现在衰退比明年中期选举前才衰退，对共和党在政治上更有利，而且还能打开美联储政策利率和国债市场利率下行的空间。亚特兰大联储GDPNow模型显示，第一季度美国经济增长可能滑落到-2.8%，但这个预测受到大量黄金进口而失准，笔者倾向于认为在零增长上下。

美国出现衰退的可能性已经不容忽视，特朗普政府也可以甩锅给前政府，不过从任何意义上看，经济基本上在温和增长和温和衰退之间，不至于对GDP构成沉重打击。相反，增长不如预期可能对金融市场冲击更大，因为美国科技股的估值明显偏高。如果经济真的走向衰退，马斯克领导的裁员和削减政府开支运动是否放慢脚步，也值得观察。

美国经济已经偏离了过去两年的“黄金轨迹”（增长偏快但不至于触发政府行动、物价偏高但仍有降息空间），政策风险、衰退风险和市场风险都在边际上升，不过较深的衰退仍不是笔者的基准判断。

特朗普入主白宫两个月，他的关税政策和马斯克的DOGE（政府效率部）工程霸屏了全世界媒体，几乎没有一天消停。特朗普为人高调华泰优配，新晋华府政治圈的马斯克则运用AI和大数据，把美国政府掀了个底朝天。被称为特朗普左膀右臂的另一位、财政部长贝森特却显得十分低调。其实他也是狠角色，在整个对冲基金的职业生涯，都是默默寻找机会，悄悄布局铺垫，务求一击即中。

除了帮助稳定汇率、将减税永久化外，贝森特的主要任务是尽量减少财政赤字。联邦政府支出，由特朗普主导，削减不必要开支，有赖于马斯克的屠刀，贝森特则专注在减少债务成本上。美国36万亿美元国债，每年利息支出比全年国防开支还多三分之一。压低利息支出不同于削减各项福利，不会得罪选民，当然是特朗普政府求之不得的。

贝森特是华尔街老手，明白真正影响发债成本的不是美联储的政策利率，而是国债市场上的收益率。他成功说服了特朗普，将目光聚焦在债市利率而不是政策利率上，所以特朗普逼迫美联储主席鲍威尔的时间少了。尽管美联储没有降息，但十年期国债利率从今年初最高的4.8%回落到4.2%。国债利率是资金成本的锚定，国债利率下来了，融资成本也随之下调。

“不要与美联储作对”，是华尔街流传甚广的祖训，如今债券交易员提出“不要与贝森特作对”，几家华尔街大行纷纷下调十年期国债收益率预测。贝森特没有特朗普、马斯克那种咄咄逼人的气焰，但是在控制十年期国债发行规模、推进银行去监管等问题上引导着市场的看法以及资金流向。

贝森特还把手伸到了他的前任完全忽略的地方，那就是美国政府的资产端。在山姆大叔的资产负债表上，躺着超过8000亿美元的黄金，其估值数十年如一日地按每盎司42美元计算，而黄金市场价已经超过了3000美元。美国政府拥有房利美等大量资产和土地，其价值向来被低估。将这些资产按市价估值，可以明显改善美国政府的资产负债表。

贝森特的手，早晚还会伸到外国政府的口袋里。特朗普针对受到美国政府军事保护或对美国拥有巨额贸易顺差的国家，在关税问题上极端施压，最终目标之一就是逼迫他们参与美国债务重组。华尔街日报披露，华府有意“邀请”外国政府购买一百年期零息债券，置换出他们持有的国债，以此改变美国的债务结构和可持续性。降低国债发行成本，在不造成巨大市场震荡的情况下实现政府债务重组，是特朗普MAGA（让美国再次伟大）在金融领域的重要议题。贝森特在暗中布局，就像当年他在对冲基金布局大交易一样。

本周有两个焦点：特朗普政府定于4月2日宣布“对等关税”措施，最多可能向贸易伙伴征收高达28%的平均进口关税，将对全球贸易和美国物价带来巨大的震荡，美联储一个模型显示4%的美国GDP会受到影响；美国3月非农就业数据，预计新增18万，上期为15.1万，DOGE带来的失业是摇摆因素。欧洲HICP通胀，预期2.2%vs上期2.3%。欧央行会议纪要和中国PMI也值得关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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